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读年报｜中骏集团：底气不足，失落有余

阅读:3489 2020-04-08

以前，新城被称作小万达。

现在，有家公司被叫做小新城。

这家公司就是中骏集团。

日前，在中骏集团2019年度业绩发布会上，管理层称公司规划到2025年在全国布局100个购物中心，每年增加20个，同时布局20万间长租公寓。

——“家里是开央行的？”

——“现金流能否撑住？”

有不少业内人士对中骏集团的未来战略提出质疑，甚至有人认为“这是一个让人大跌眼镜的决定”。

因为，无论购物中心还是长租公寓，都是投资回报周期较长的业务。

多年前，WD靠商业低价勾地、靠配套住宅销售反哺商业、靠经营性物业获取抵押贷款，实现了高速扩张。

三年多前，新城从WD挖来陈德力（今年3月20日已辞职），借助A+H双融资平台、住宅与商业实现双轮驱动，“黑天鹅”事件也没有阻止他的蒸蒸日上……

但此时非彼时。中骏集团的未来，向左还是向右？

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销售——虚胖上量

3月30日，中骏集团控股（1966.HK，简称“中骏集团”）发布了2019年报，实现销售金额805亿元，同比增长56.7%。

按照克而瑞统计，这一数字大幅超过TOP50房企15%的平均增速。

但是，这是给外行人看的数据。

业内周知，看房企销售数据要看两个口径，一个是合约销售（也叫流量销售、全口径销售），一个是权益销售。权益销售才是房企销售业绩最真实的反映。

中骏集团2019年的权益销售额有多少呢？

据克而瑞“2019年1-12月房企销售榜T0P200”显示，中骏集团2019年的权益销售额仅为435.6亿元。即在中骏集团对外展示的805亿全口径销售额大盘子里，有46%是别人家的（合联营方的）。

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来源：克而瑞

同比自己看，在过去一年里中骏集团依靠合作开发来做大销售规模的行为，更加明显。

据克而瑞数据，2018年中骏集团全口径销售额为515.2亿，权益销售额为398.3亿。2019年全口径销售金额大涨，但权益销售金额同比增长仅约9.4%。

此前，中骏集团集团表示，2020年是其冲刺千亿销售额的关键一年。但是在房地产走过“规模为王”的时代，追求虚胖的销售额并没有实际意义。

因为，无论是给地的地方政府还是放贷的金融机构，大家都变得谨慎/聪明起来。

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利润——成色不足

2020年被业内视为房地产行业的一个新拐点。和销售规模增长相比，房企大佬们纷纷表示更注重现金流安全和利润。

中骏集团2019年的利润情况如何呢？

据年报数据，2019年中骏集团实现毛利收入58.9亿，同比下降4.1%；毛利率为27.6%（毛利/营业收入），同比下降7%；税前利润58.5亿，同比下降3.3%。

净利润为40.2亿元，同比增加9.4%；归母核心净利润26.5亿元，同比增长20.5%。这两个数据看着还不错，但仔细看构成却另有端倪。

克而瑞也撰文分析，中骏2019年净利润的增长主要得益于投资物业公允价值变动及其他收益增长所致。

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来源：中骏集团2019年报

其中，其他收入及收益11.56亿，同比大增199%。主要来源于溢价收购的收益约5.64亿；投资物业公允值变动14.05亿，同比增加29.8%，主要来源于上海中骏集团广场的办公楼及若干长租公寓升值。

虽然有投资物业公允值变动及溢价收购增厚了税前利润，但是一方面相关收益（14.05亿+5.64亿）只能反映在账面数字上，并没有产生真实的现金流入；另一方面，也不能反映中骏集团在物业销售及持有型物业租金收入上的经营水平。

克而瑞分析，如果剔除这19.69亿的收益，2019年中骏集团的净利润率、归母净利率也将下滑至个位数，处于行业较低水平。

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负债——暗藏风险

据中骏集团年报披露，截至2019年末，公司资产负债率79.73%，较上年同期增加1.54个百分点；净负债比率为60.0%，较上年同期下降0.4个百分点。

从短债覆盖来看，风险也较低。据年报披露，截至2019年末，公司现金及银行存款结余约238.99亿元，同比增长19.7%。现金短债比为1.94，比较稳健。

上述数据表面上看，一片大好。

但一个事实是，为了冲击千亿目标，中骏集团自2017年开始就加大了拿地的力度。

2018年，中骏集团共新增47个项目，地上建面同比增长39%，拿地总价为389.23亿元，同比增长21%。而到2018年末，净负债率为60.4%。

2019年，中骏集团拿地仍旧积极，共新增46个项目，拿地总价477.25亿元，同比上升9.8%。克而瑞测算，2019年中骏集团的拿地销售金额比达到了0.59，高于百强房企均值0.42。

拿地凶猛，净负债率却没有攀升，中骏集团是如何做到的呢？

净负债率=(有息负债-货币资金)/净资产；

净资产=所有者权益；

所有者权益=股东权益；

股东权益又分为控股权益和非控股权益。

标准排名曾撰文指出，中骏集团净负债率和拿地金额飙升相背离的原因，就在于非控股权益的大幅增长，即通过大量的合作开发拉平了高负债率，增加了报表的可看性。

但是，其潜在的风险却在不断增加。

克而瑞认为，2019年中骏集团将投资物业公允值计入净利润，增厚了公司归母权益，也令“账面”的净负债率下降，但这对于缓解公司的资金压力无太大帮助。

此外，借新还旧虽然有利于改善债务结构、降低融资成本，但同时也延长了债务期限，减轻了短债压力（2019年短债覆盖比1.94），加大了中期偿债压力。

如2019年中骏集团分别于1月、4月、7月发行了13.5亿美元的优先票据和5.4亿公司债，票息利率分别为8.75%、7.375%、7.25%﹑6.95%，所得款大部分用于赎回2020年7月到期的10%优先票据。

年报数据还显示，2019年中骏集团短期有息负债上升17%，平均借贷利率同比微升0.3个百分点至6.7%。

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“两翼”收益——过于乐观

2017年底，在中骏集团的三十周年庆典上，提出了“Fun+幸福生活”生态圈战略，即以长租公寓Funlive方隅和FunWorld购物中心配合拿地，获得成本优势。

2019年，中骏集团进一步明确了以地产开发为主体，以商业购物中心及长租公寓为两翼的“一体两翼”的核心业务发展模式。

在2019年度业绩发布会上，中骏集团董事会主席兼总裁黄朝阳对这一战略颇为肯定。黄朝阳表示，2020年仍将更多依赖购物中心和长租公寓进行勾地。

2020年计划拿20个购物中心，长租公寓30个（包括轻资产）。

到2025年，中骏将布局100座世界城购物中心，实现租金收入超过45亿元；布局20万间长租公寓，方隅资本的管理规模超过600亿元，管理租金规模达100亿。

中骏管理层补充，预计未来中骏世界城的净收入回报率可达8%，目前购物中心里商铺的租约一般为3年，到期续约租金上涨的幅度可达到15%-20%。

但是业内普遍认为，中骏集团管理层对购物中心及长租公寓的租金收入过分乐观。

据克而瑞统计，2019年中骏集团的46个项目中，有12幅土地是透过一体两翼战略获取的。方隅/方隅+世界城协助拿地模式，主要用于一二线城市；世界城协助拿地模式，主要适用于三四线城市。

克而瑞认为，按照中骏规划的45亿租金收入，隐含平均每个购物中心贡献4500万的收入，此等规模的收入更常见于10万平以上的成熟购物中心。而中骏规划的商场单体建筑面积为5.6-9.4万平米，业态和租金增长有天花板。

长租公寓方面，目前中骏共拥有20000间长租公寓，已开业8个项目。其中超过50%为重资产，40%左右为轻资产，其中6%为委托管理。

其实，一直以来，因为拿房成本高，长租公寓投资回报率普遍偏低，赚8-10年甚至更长时期细水长流的钱是业界共识，期待短期获得较高的投资回报并不现实。

即便通过与基金合作，采用重资产模式收购存量物业，改造成长租公寓，运营两三年后，谋求通过REITs实现退出，现在看市场也已经降温。

并且，受持续的“房住不炒”调控及新冠疫情叠加的影响，收购后资产价格随时间推移能否有较大幅度的自然溢价，也存在不确定性。（2019年中骏财报中办公楼和若干长租公寓升值怎么算的呢？）

值得注意的是，在中骏的未来战略中，黄朝阳还提出，2020年将考虑重仓粤港澳大湾区，布局广州和深圳等城市的旧改项目。

相比于购物中心和长租公寓“两翼”的投资收益的不确定，旧改项目操作周期更长，不确定性更强。

望梅可以止渴，但画饼却不能充饥。

2020年中骏集团如何决胜内部千亿目标，我们拭目以待。

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